I. 1 Tintirea inflatiei in contextul modalitatilor de contracarare a inconsistentei dinamice

in politica monetara: o evaluare comparativa teoretica

 

 

Sectiunea de fata isi propune o examinare din punct de vedere teoretic a avantajelor si

dezavantajelor pe care le induce tintirea directa a ratei inflatiei ca strategie a bancii centrale in

raport cu trei mari categorii de solutii alternative: modificarile operabile la nivelul motivatiilor

autoritatii monetare, regulile presupunand desemnarea altor tinte (cu precadere a venitului

nominal, nivelului agregat al preturilor si utilizarea regulilor de tip Taylor), precum si regulile

formulate din perspectiva instrumentelor de politica monetara (unde locul principal va fi ocupat

de tintirea agregatelor monetare). Pe intregul parcurs al acestui capitol vom incerca atat

demonstrarea faptului ca tintirea inflatiei echivaleaza sau domina, din punctul de vedere al

eficientei sale, celelalte variante posibile de disciplinare a comportamentului bancii centrale,

precum si argumentarea superioritatii unor solutii hibride, presupunand flexibilizarea tintirii

inflatiei sau imbinarea acesteia cu modificari in regimul institutional al autoritatii monetare.

 

 

In cele ce urmeaza, tintirea inflatiei (inflation targeting) va fi presupusa a implica cel putin cinci

componente: (i) statuarea asigurarii stabilitatii preturilor (inteleasa sub forma unor rate ale

inflatiei joase si stabile) ca obiectiv unic sau prioritar al politicii monetare fie pe cale

constitutionala, fie prin angajamentul public al autoritatii monetare; (ii) cuantificarea obiectivului

politicii monetare drept o rata a inflatiei ce urmeaza a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp

(cel mai adesea anual, fiind insa posibila si definirea de obiective plurianuale sau pe termen

mediu), tinta fiind fixata de catre guvern si delegata bancii centrale, stabilita in comun sau

precizata independent de catre autoritatea monetara; (iii) independenta bancii centrale in privinta

instrumentelor utilizate in atingerea ratei tintite a inflatiei, aceasta rezultand in particular in

(reducerea rolului tintelor intermediare (altele decat inflatia prognozata); iv) desfasurarea

proceselor de configurare si aplicare a politicii monetare in conditii de transparenta, implicand

controlabilitatea activitatii autoritatii monetare si feedback-ul din partea agentilor economici; (v)

existenta raspunderii ( accountability) bancii centrale pentru esecurile in atingerea tintelor

 

inflationiste stabilite.¹

 

 

Din aceasta perspectiva, utilizarea tintirii inflatiei drept strategie a politicii monetare nu

echivaleaza strict cu recurgerea la o regula de politica economica (in sensul apelului la un

algoritm cuantificabil), ci se refera mai degraba la introducerea unei componente sistematice

substantiale in politica monetara sau la asigurarea coerentei acesteia in raport cu obiectivul

ostabilit in plan nominal, sub forma unui discretionism constrans, flexibilitatea ramanand

caracteristica a acestei politici (Taylor, 1992; Leiderman si Svensson, 1995; Svensson, 1995b;

McCallum, 1996a; Bernanke si Mishkin, 1997). Practic, banca centrala trebuie sa aleaga acea

configuratie a instrumentelor de politica monetara care sa conduca la maximizarea probabilitatii

de atingere a tintei, ceea ce confera politicii monetare un puternic caracter pro-activ (mergand

pana la utilizarea inflatiei anticipate drept tinta intermediara – Svensson, 1996b). Flexibilitatea

politicii monetare este in acest caz cenzurata doar de costurile (explicite sau implicite, ultimele

incluzand costurile reputationale si de credibilitate ce afecteaza decidentii de politica monetara

atat pe plan institutional cat si personal) ale neatingerii tintei, un rol important jucandu-l evaluarea

transparenta a consecintelor pe termen lung generate prin intermediul masurilor orientate pe termen

scurt adoptate de catre banca centrala. De asemenea, credibilitatea sporita a autoritatii monetare

permite practicarea exceptionala a unor devieri temporare de la tinta ca raspuns la aparitia unor

socuri ce afecteaza nivelul general al preturilor, fara transmiterea semnalului de acomodare a unor

cresteri permanente in rata inflatiei (Bernanke si Mishkin, 1997, pp. 9-11; 13-24).

 

 

Nu in ultimul rand, tintirea inflatiei restrange in mod benefic marjele de manevra ale institutiilor

implicate in conceperea si aplicarea politicilor macroeconomice, atat in sensul circumscrierii

distorsiunilor motivationale care ar putea conduce la un comportament inconsistent in timp al

bancii centrale, cat si in cel al izolarii partiale a autoritatii monetare fata de presiunile pro-

inflationiste din partea guvernului, in acest sens contribuind rolul de ancora nominala al tintei

inflationiste si transparenta intrinseca a politicii monetare in conditiile tintirii inflatiei.

 

I. 1. 1 Tintirea inflatiei in raport cu modificarile operabile in motivatiile autoritatii

monetare

 

 

Existenta inconsistentei dinamice in politica monetara deriva dintr-o multitudine de motivatii. Cele

mai frecvent mentionate se refera la: dorinta autoritatii monetare (sau presiunile in acest sens din

partea guvernului) de sporire a nivelului ocuparii fortei de munca sau, intr-o perspectiva mai

generala, a nivelului activitatii economice (argumentata de regula prin existenta unor distorsiuni

la nivelul pietelor factorilor – de exemplu, impozitarea distorsionanta a muncii sau existenta

programelor de transfer – care conduc la nivele suboptimale din punct de vedere social ale

ocuparii sau activitatii economice insesi)²; posibilitatea extragerii de venituri prin intermediul

seniorajului, precum si a erodarii valorii reale a datoriei publice in cazul generarii unor surprize

inflationiste; consecintele inflationiste ale devalorizarilor intreprinse in scopul ameliorarii

situatiei contului curent; precum si utilizarea politicii monetare in scopul salvgardarii stabilitatii

sistemului financiar (Calvo, 1978; Barro, 1990; Cukierman, 1992).

 

 

In toate cazurile amintite anterior, componenta esentiala a lipsei de consistenta intertemporala in

politica monetara, caracterizata prin devierea ex post a decidentilor de la planurile optime

formulate ex ante, in momentul in care aceste planuri ar fi trebuit implementate, poate fi

identificata ca provenind din modificarile motivationale survenite in timp la nivelul acestor

decidenti (Kydland si Prescott, 1977), modificari pe care literatura mai recenta le prezinta intr-o

perspectiva ciclica (preferintele relative pentru stabilitatea preturilor si cele pentru sporirea

nivelului activitatii economice fiind corelate in serie), precum si din incercarile politicii monetare

abordate pozitiv de a maximiza (la un moment dat) anticipatiile valorii actualizate a obiectivelor

multiple pe care aceasta le urmareste (Cukierman, 1992, p. 147). In prezenta anticipatiilor

rationale, rezultatele acestor eforturi se traduc intr-o inclinatie spre inflatie (inflation bias)

manifesta la nivelul bancii centrale, comparativ cu performantele ce pot fi obtinute in privinta

inflatiei in situatia angajamentului preliminar (precommitment) al autoritatii monetare de a nu

devia de la politica optima ex ante (Barro si Gordon, 1983a, b). Literatura mai recenta subliniaza

de asemenea impactul nefavorabil asupra bunastarii sociale generat de caracterul de

(autoconfirmare self-fulfilling) al anticipatiilor sectorului privat fata de reactiile politicii

monetare la socuri, echilibrele multiple posibile in aceste conditii incluzand unele caracterizate

de o variabilitate pronuntata a nivelului productiei reale (asa-numitele capcane anticipationale,

expectation traps) si care pot fi eliminate prin forme (chiar limitate) de preangajare (Chari,

Christiano si Eichenbaum, 1996).

 

 

Modificarea motivatiilor bancii centrale rezida in existenta rigiditatilor nominale (modelele de

tip Barro-Gordon presupun incheierea contractelor in termeni nominali inaintea adoptarii

masurilor de politica monetara, sau, alternativ, stabilirea ex ante a cererii de solduri reale de

tranzactie), iar efectul lor asupra asteptarilor agentilor economici este, in conditiile

discretionismului, internalizarea in decizii a tentatiei de generare a surprizelor inflationiste,

reflectata in nivele sporite ale inflatiei anticipate. Este esential faptul ca prezenta unei inflatii

anticipate mai mari se asociaza in aceste conditii aceluiasi nivel al ocuparii, respectiv al

productiei reale (nivelul sau natural), politica monetara fiind incapabila sa genereze efecte reale

pe termen lung.

 

 

Discutia va fi structurata in continuare prin apelul la o varianta a modelului Barro-Gordon formulata de Waller (1995). Fie o economie descrisa prin urmatoarele ecuatii:

y = y n + ( p - p e ) u +

U s = - ( y - y n - k s ) 2 - b p

U m = w - ( y - y n - k m ) 2 - b p

 

unde y este productia reala, yⁿ reprezinta nivelul potential (de trend) al lui y, p este rata inflatiei

(cu p e rata anticipata), iar u este un soc cu media 0 si necorelat in serie. Prima ecuatie descrie

comportamentul ofertei agregate intr-o perspectiva Lucas (1972, 1973), unde surprizele

inflationiste, prin reducerea salariului real (acesta este presupus a fi fost stabilit in termeni

nominali ex ante, date fiind anticipatiile inflationiste), provoaca o crestere pe termen scurt a

nivelelor ocuparii si productiei.

 

 

 

A doua relatie ilustreaza functia de utilitate la nivel social, unde fluctuatiile in jurul trend-urilor

sunt costisitoare atat in ceea ce priveste productia reala cat si inflatia (tinta de productie din punct

de vedere social este yⁿ + k^s, unde k^s reprezinta o constanta pozitiva menita sa reflecte nivelul

suboptimal – prea redus din punct de vedere social - al yⁿ ca efect al distorsiunilor pe pietele

factorilor; la randul sau, rata inflatiei preferata social este presupusa a fi 0). Parametrul b

incorporeaza aici importanta relativa acordata pierderilor ce provin din variabilitatea ratei

inflatiei in comparatie cu cele ocazionate de fluctuatiile productiei reale in jurul nivelului sau

natural. In fine, cea de-a treia ecuatie descrie functia-obiectiv a bancii centrale, unde w reprezinta

remuneratia aferenta autoritatii monetare; configuratia acestei relatii permite bancii centrale sa

aiba obiective eventual diferite de cele optime din punct de vedere social (k^m ≠ k^s).

 

 

Solutia optima intervine in conditiile in care banca centrala este capabila sa se angajeze in

respectarea politicii monetare optime ex ante, ea impartasind aceleasi preferinte ca si ansamblul

societatii. In acest caz, k^m = k^s = k, iar angajamentul bancii centrale va consta in abtinerea de la

crearea de surprize inflationiste (desi k > 0, ea se va comporta ca si cand k = 0). Astfel, solutiile

optime din punct de vedere social sunt:

1 e

p = - u , p = 0 ,

1 + b

 

n b e n

y = y + u , y = y .

1 + b

 

In aceste conditii inclinatia catre inflatie a bancii centrale nu exista, autoritatea monetara fiind

credibila in renuntarea la incercarile de sporire artificiala a nivelului productiei reale. Desi

valoarea medie a inflatiei efective este nula pe ansamblul intervalului luat in atentie, modificarea

momentana a valorilor acesteia permite bancii centrale stabilizarea optima din punct de vedere

social a productiei reale ca raspuns la socul u.

 

 

Prin contrast, cazul discretionismului total presupune (in absenta unei tehnologii de angajare,

commitment technology) ca autoritatea monetara sa aleaga p (luand p e ca data) in scopul

maximizarii U^m. In prezenta anticipatiilor rationale, aceasta conduce la:

 

 

 1  k m

p =     ( p e + k m - u ) , p e =

1 + b b

 

si implica solutiile:

k^m 1

p = - u ,

b 1 + b

 

n b

y = y + u .

1 + b

 

Inclinatia spre inflatie (care este constanta si nu depinde de socul u) corespunde aici unei inflatii

medii pozitive, nivelul productiei reale ramanand nemodificat fata de situatia angajarii credibile,

aceasta din urma strategie dominand in mod evident echilibrul discretionist. Cu toate acestea,

alegerea unei politici monetare inflationiste reprezinta in conditiile discretionismului o strategie

dominanta pentru banca centrala, motivatiile autoritatii monetare (in sensul exploatarii sistematice

a rigiditatilor nominale si a anticipatiilor considerate exogene la nivelul fiecarei perioade in

parte) fiind incorporate in anticipatiile inflationiste ale agentilor economici (Cukierman, 1992, p.

31). Existenta inclinatiei spre inflatie ilustreaza faptul ca, la rate scazute ale inflatiei anticipate,

beneficiul marginal (in termenii sporirii nivelului de ocupare) obtenabil prin generarea unei

surprize inflationiste este superior costului marginal asociat respectivei inovatii inflationiste

(Walsh, 1995a). Este interesanta corelatia existenta intre dimensiunea inclinatiei spre inflatie a

bancii centrale, pe de o parte si dimensiunea tintei k^m, respectiv k^s, in conditiile in care banca

centrala este incapabila sa-si atinga obiectivele propuse in plan real.

 

 

O prima categorie de solutii propuse pentru contracararea pe cale motivationala a inconsistentei

dinamice in politica monetara si reducerea pe aceasta cale a inclinatiei catre inflatie manifestate

de catre banca centrala se refera la delegarea formularii si implementarii politicii monetare la

nivelul unei banci centrale conduse de un guvernator “conservator”, definit drept un individ cu

aversiune inflationista superioara celei sociale (Rogoff, 1985). Efectul unei asemenea divergente

de preferinte este o reducere neta a inclinatiei catre inflatie (insa nu eliminarea completa a

acesteia, deoarece k^m/b tinde asimptotic catre 0 cand b → 8 ), indusa cu pretul unei stabilizari

suboptimale a nivelului productiei reale ca raspuns la socurile ce intervin in oferta agregata

(Rogoff, 1985; Waller, 1995, Walsh, 1995a, b; Svensson, 1995b), deoarece o valoare mai mare

 

a lui b implica o variabilitate superioara la nivelul lui y.³

 

 

Solutia Rogoff sufera de o inconsistenta importanta: pe de o parte, este rational din punctul de

vedere al motivatiilor autoritatii monetare ca politica monetara sa fie supusa teoretic unui proces

de delegari succesive catre indivizi cu preferinte conservatoare crescande (aceasta determinand

reduceri progresive ale inclinatiei catre inflatie a bancii centrale), indiferent de magnitudinea

efectelor reale pe termen scurt ale politicii monetare (Walsh, 1995b, p. 242). Pe de alta parte,

existenta unei aversiuni exagerate fata de inflatie este considerata a fi suboptimala din insusi

punctul de vedere al mentinerii flexibilitatii necesare in stabilizarea productiei reale: desi nivelul

optim al lui b este superior preferintei sociale analoage, exista posibilitatea unei aversiuni

exagerate fata de inflatie din partea bancii centrale (Fischer, 1995, p. 37). In plus, tintele joaca

preponderent rolul unor mecanisme de disciplinare a politicii monetare, fiind rareori optima

atingerea lor cu precizie (Rogoff, 1985).

 

 

Este important de subliniat faptul ca analiza separata a considerentelor de credibilitate si

stabilizare ale solutiei de mai sus poate duce la concluzii eronate (Rogoff, 1985, p. 220), in

conditiile in care o moderare a aversiunii fata de inflatie a bancii centrale poate avea efecte

pozitive in planul stabilizarii nivelului activitatii economice, insa contrazice insasi ratiunea

reputationala a numirii unor decidenti conservatori in fruntea bancii centrale. Existenta acestei

relatii inverse dintre credibilitate si flexibilitate sta la baza caracterului suboptimal al solutiei

Rogoff, explicatia esecului sau in atingerea optimului de gradul al doilea rezidand in mentinerea

unor distorsiuni motivationale subiacente la nivelul bancii centrale (exprimate prin insasi devierea

de la preferintele societatii).⁴ Ea este insa o caracteristica a abordarii corectiei motivationale si

nu o trasatura inerenta modelului (Walsh, 1995a).

 

 

 

O alta caracteristica dezavantajoasa a solutiei Rogoff se concretizeaza in lipsa unei rezolvari

institutionale a problemei inconsistentei dinamice in politica monetara: in conditiile in care

reducerea inclinatiei catre inflatie a bancii centrale este dependenta de conservatorismul

bancherilor centrali (deci de identitatea acestora), credibilitatea politicii monetare este grevata

de incertitudinea legata de mobilitatea (turnover) a decidentilor de politica monetara, unica